Enflasyondan Kaçarken Stagflasyona Tutulmak

Aybike Çalışkan

Rusya-Ukrayna savaşıyla körüklenen enflasyona karşı sıkılaşan para politikaları ve küresel ekonomide yavaşlama beklentileri son dönemde stagflasyon riskini gündeme getiriyor. Stagflasyonu kısaca yüksek enflasyona eşlik eden ekonomik durgunluk olarak tanımlayabiliriz. Bu dönemde karakteristik olarak düşük büyümenin yanı sıra işsizlikte de artış görülür. Genel olarak, düşen üretim, tedarik zincirlerindeki aksama ve yapısal işsizlikteki artış stagflasyonun ana nedenleri olarak karşımıza çıkıyor.

Peki her geçen gün daha çok dillendirilen stagflasyon riski nasıl ortaya çıktı? Bunu öğrenmek için öncellikle COVID-19 döneminde izlenen genişleme politikalarının etkisiyle başlayan sonrasında Rusya-Ukrayna savaşının patlak vermesiyle yükselişe geçen küresel enflasyon ortamını incelememiz gerekiyor.

Parasal Sıkılaşma Dönemi

Ekonomilerin açılmasıyla pandemi döneminde ertelenen talebin devreye girmesi ve devam eden tedarik zinciri aksaklıkları küresel ekonomide enflasyonu gündeme getirmişti. Gelişmiş ülkeler için çok uzun yıllardır bir sorun teşkil etmeyen yüksek enflasyonun, daha çok koronavirüs kaynaklı oluşan sorunlardan tetiklendiği için geçici olacağı hakim görüştü. Nitekim ilk başta Fed ve ECB de bu yönde açıklamalar yaparak güvercin politikalarını sürdürmeye devam ettiler. Ancak zamanla enflasyonun çok da geçici olmadığı gün yüzüne çıktı. Buna karşılık başta Fed olmak üzere birçok merkez bankası enflasyonla mücadele kapsamında para politikalarını şahinleştirdiler.

Grafik 1: Küresel Merkez Bankaları Para Politikaları

Kaynak: Bloomberg

Enflasyonu dizginlemek için atılan sıkılaşma adımlarının deva olamadığı arz tarafı kaynaklı sorunlar ise etkisini gittikçe arttırarak fiyatları yukarı çekemeye devam etti. Özellikle Çin’de yürütülen sıfır vaka politikası ülkede sıkı pandemi tedbirlerinin dönem dönem tekrarlanmasına neden oluyor. Dünyanın en büyük ihracatçısında meydana gelen aksaklıklar taşımacılık maliyetlerini ve tedarik sorunlarının gündemde kalmasını sağlıyor. Son dönemdeki enflasyonu asıl körükleyen konu ise Rusya-Ukrayna savaşıyla hızla yükselen enerji ve gıda fiyatları oldu.

Grafik 2: Enflasyon Oranları ve Beklentiler

Kaynak: Bloomberg

Bir yandan Çin’de uygulanan koronavirüs tedbirleri diğer yandan Rusya-Ukrayna savaşıyla fırlayan emtia fiyatları arz yönlü baskıyı artırıyor. Enflasyonun önemli oyuncuları dış etmenlere bağlıyken merkez bankalarının sıkılaşma adımları enflasyonu dizginlemekte yeterli olamadı haliyle. Fed’in iletişim kanallarını süreç boyunca açık tutması, faiz artışından çok daha önce artıracakları mesajlarını vermeleri ve sonrasında son yılların en yüksek faiz artışına gidilmesi dolar endeksini son derece güçlendirdi. Diğer taraftan sıkılaşma adımlarında geç kalan Avrupa Merkez Bankası, Euro’daki değer kaybı ve piyasa beklentilerinin de üzerine çıkan enflasyonun tarihi seviyeleri görmesinin ardından son dönemde Temmuz ayında 25 baz puanlık faizi artışına gideceğini dile getiriyor. Sıkılaşma politikalarında Fed ve ECB’nin sürekli olarak takvim değişikliğine gitmesi ve adımların erkene çekilmesi enflasyondaki seyrin öngörülerden farklı hareket ettiğini gösteriyor. Son olarak FOMC toplantısında Fed 75 baz puanla son 28 yılın en yüksek artışını gerçekleştirerek politika faizini 1,50–1,75 puan aralığına çekti. Uzun bir aradan sonra böyle bir artışın gerçekleşmesi hem de 1 ay önce Fed Başkanı Powell’ın 75 baz puanlık artışın masada olmadığını dile getirmesi enflasyon beklentilerinin ne denli bozulduğunun göstergesi. Nitekim Fed’in beklentilerine göre ABD, enflasyon hedefi olan %2 seviyesine ancak 2024 yılının sonunda yaklaşacak. Stagflasyon için önemli bir sinyal de Fed’in ekonomik büyüme tahmininde aşağı yönlü revizyona giderek 2022 yılı için büyüme tahminini %2,8’den %1,7’ye düşürmesi oldu. İşsizlik beklentilerinde de Mart tahminlerindeki durağan görünümde yukarı yönlü revizyona gidilmiş. Fed Başkanı Powell’ın enflasyonu düşürmede kararlı oldukları ve ne gerekiyorsa yapılacağı yönündeki mesajları göz önüne alındığında bunu, işsizlikte büyük bir artışa neden olmadan ve ekonomik durgunluk yaratmadan yapmaları bir hayli zorlu olacak.

Tablo 1. Fed Projeksiyonları, Haziran 2022

Kaynak: Federal Reserve Board

Mart ayında ilk faiz artışına giden Fed’in bile geç kalıp kalmadığı tartışma konusuyken AMB bu konuda sıkça topa tutuluyor. Merkez Bankaları’nın müdahalelerinin zamanlaması başka bir tartışma konusuyken biraz da bu adımların sonuçlarına bakalım.

Yüksek Enflasyon ve Düşük Büyüme

Küresel merkez bankalarından gelen sıkılaşma adımları tüketici talebini yavaşlatsa da savaş nedeniyle arz yönlü sorunların devam etmesi enflasyondaki yüksek seyrin kolay kolay atlatılamayacağını gösteriyor. Yüksek enflasyonla birlikte ekonomilerde yavaşlama sinyali stagflasyon riski oluştururken bu riski her bölge için ayrı olarak ele almakta fayda var çünkü pandemi sonrası toparlanma patikası her ülkede aynı olmadığı için enflasyonun temel sürükleyicileri ve merkez bankalarının izlediği politikalarda da ayrışma oldu. Gelişmiş ülkeleri ele alacak olursak ABD’de enflasyondaki artışın bir kısmının talep kaynaklı olduğunu görüyoruz. Bu da Fed politikalarının enflasyonla mücadelede daha etkili olmasına olanak sağlıyor. Nitekim ülkede Mart ayından bu yana artırılan politika faizinin etkisiyle tüketici talebinde gerileme kaydedildi. Avrupa’ya kıyasla faiz artışında daha çevik hareket eden ABD’de enflasyona karşı çok daha cesur adımlar atılması ve emtiada Rusya’ya bağımlılığın daha düşük olması sebebiyle enflasyonda zirvenin daha erken görülme ihtimali var. Diğer tarafta tarihi düşük seviyelere gerileyen tüketici güveninde benzer seviyelerin resesyon dönemleriyle çakışması önümüzdeki dönemlerde yaşanacak yavaşlamanın habercisi olabilir.

Grafik 3: ABD Michigan Üniversitesi Tüketici Hissiyatı Endeksi (1996 1Ç=100)

Kaynak: University of Michigan, NBER

Piyasanın resesyon beklentisine dair gösterge niteliğinde olan tahvil getiri eğrisi, geçtiğimiz hafta başında Fed’in 75 baz puanlık artışa gideceği haberiyle tersine dönerek ekonomide daralma uyarısı vermişti. 10Y-2Y vadeli tahvillerin faiz farkı piyasaların ekonominin gidişatına yönelik beklentilerini yansıtıyor. Kısa vadeli tahvil faizleri Fed faiz oranındaki beklentiye göre şekillendiği için, politika faizindeki artış ve önümüzdeki dönemler için oluşan artış beklentileri 2 yıllık tahvil faizlerini 10 yıllıklarınkine oldukça yaklaştırdı.

Grafik 4: ABD Hazine Tahvili Faiz Farkı, Baz Puan

Kaynak: Bloomberg

Reel sektördeki yavaşlama ibarelerini ise çeşitli göstergelerden izlemek mümkün. İmalat ve hizmet sektörlerinde Satın Alma Yöneticileri Endeksleri 50’nin üzerindeki değerleriyle hala büyüme bölgesinde yer alsa da önemli ölçüde hız kaybetmiş durumdalar. Tüketici talebini gösteren perakende satışları da 5 ayın ardından ilk defa düşerek aylık bazda %0,3’lük gerileme ile yüksek fiyatların ve sıkılaşma adımlarının harcamaları etkilediğini gösteriyor.

Grafik 5: İmalat ve Hizmet Sektörleri Satın Alma Yöneticileri Endeksleri

Kaynak: IHS Markit, Bloomberg

Enerji ve gıda tedariki nedeniyle Rusya-Ukrayna savaşından daha çok etkilenen Avrupa Bölgesi’nde ise ekonomik yavaşlama ihtimali daha güçlü ve daha yakın gözüküyor. Sene başında vakaların azalması, tüketici güveninin yükselmesi ve yatırım için elverişli bir ortamın oluşmasıyla güçlü bir toparlanma olacağına dair sinyaller güçlüydü. Savaşın ardından tamamen değişen büyüme projeksiyonları savaşın süresi ve Rusya’ya yönelik yaptırım kararı ihtimallerine karşı çeşitli senaryolarla şekilleniyor. Burada Rusya ve Avrupa ülkeleri arasındaki ticarete yönelik gelecek olası yaptırımların etkisi, 2014’te Kırım’ın işgalinden bu yana halihazırda azalan ticaret hacminden dolayı görece daha az hissedilecektir. Arz tarafındaki yaptırımlar ise Avrupa’nın enerji ve emtia ithalatında Rusya’ya olan bağımlılığı nedeniyle çok daha büyük hasar bırakabilir. Bu bağımlılık Avrupa ülkeleri arasında farklılık gösterse de enerji fiyatlarındaki yükseliş ya da ambargolar nedeniyle yaşanacak kesintiler Avrupa ekonomisi genelinde doğrudan tehdit oluşturuyor. Euro Bölgesi’nde halihazırda yüksek fiyatların oluşturduğu kırılganlıkların verilere yansıdığı görmek mümkün. Euro Bölgesi için Avrupa Ekonomik Araştırmalar Merkezi’nin (ZEW) hazırladığı yatırımcıların büyüme tahminlerini ölçen endeks, Mart 2022’den yana negatif bölgede yer alıyor. Endeks daha önceki 2008–2009 krizi ve 2020 COVID-19 döneminde negatif değerler almıştı.

Grafik 6: ZEW Euro Bölgesi Ekonomik Büyümeye İlişkin Beklentiler

Kaynak: Bloomberg

Euro Bölgesi tüketici güveninde enflasyondaki artışı yansıtan bir düşüş yaşanırken reel sektörde ise sanayi üretiminin aylık bazdaki daralması dikkat çekiyor. Avrupa’da enflasyonun dizginlenmesindeki en büyük engel enflasyonun arza dayalı olması. Savaşla birlikte artan tarım ve enerji maliyetleri yükselen tüketici fiyatlarının asıl sebebiyken Avrupa Merkez Bankası’nın planladığı faiz artışları enflasyonun önüne geçmede sınırlı kalacağa benziyor. Avrupa ülkeleri enflasyonla mücadelede başarısız olduğu takdirde alım gücünü iyileştirmek için ücret artışlarına başvurabilir. Böylesi bir yöntem de ücret-fiyat sarmalına neden olarak yükselen ücretler üzerinden şirketlerin üretim maliyetlerini artırarak mal ve hizmet fiyatlarının daha çok artmasına sebebiyet verecek.

Avrupa’da istihdam piyasası şimdilik güçlü görünse de Rusya-Ukrayna savaşının 2022 boyunca devam ettiği senaryoda farklı bir tablo ile karşılaşabiliriz. Savaşın yakın dönemde sona ermemesi halinde petrol, doğal gaz ve emtia fiyatlarında bir patlama yaşanarak bir yandan enflasyonun körüklenmesine diğer yandan tüketici ve yatırımcı davranışında daha derin değişikliklere neden olarak ekonomik büyümenin %1 seviyelerine inmesine neden olabilir.

Çin’in dünya ekonomisindeki %19’luk payı düşünüldüğünde, ülkede uygulanan sıfır vaka politikasının tedarik zincirleri ve küresel mal ve hizmet talebine doğrudan etkisi stagflasyon riskinin en önemli belirleyicilerinden biri haline getiriyor. Çin’de Nisan ayında hem sanayi üretiminde hem de perakende satışlarında sert daralmalar izlenmişti. Olumsuz diğer göstergeler ise 2020’den bu yana ilk kez daralan sanayi kârları ve yükselen işsizlik rakamları olmuştu. Tedbirlerin ve kötü gelen verilerin etkisiyle uluslararası kurumlar Çin’de 2022 için büyüme beklentilerini düşürürken ikinci çeyrek için Çin’in daralma ihtimali giderek güçleniyor.

Grafik 7: Çin’de Sanayi Üretimi Ve Perakende Satışlar, Yıllık % Değişim

Kaynak: Çin Ulusal İstatistik Bürosu, Bloomberg

Ekonomik yavaşlama beklentilerinin etkilerini finansal piyasalarda da izlemek mümkün. MSCI Dünya Hisse Senedi Endeksi’ndeki kayıp yılbaşından bu yana %20’yi aşarken benzer şekilde tahvil piyasaları, endüstriyel metaller ve altında da satışların yaşandığı görülüyor. Finansal piyasalarda böyle bir toplu satış en son 1981’de, Fed’in enflasyonla savaşmak için uyguladığı sıkı para politikasının resesyona neden olduğu döneme girerken görülmüştü. Küresel piyasalarda resesyon korkusu Çin’de 0 vaka politikası terkedilene ve Rusya-Ukrayna savaşı sona erene kadar dineceğe benzemiyor.

Grafik 8: Finansal Piyasalar (1.04.2022=100)

Kaynak: Bloomberg

1970'lerdeki Stagflasyon Ortamı Geri mi Geldi?

Tüm bu bahsettiğimiz ortalamanın üstünde süren enflasyona ek olarak büyüme beklentilerinde ardı ardına aşağı yönlü revizyona gidilmesi 1970’lerde tecrübe edilen stagflasyon riskini gündeme getiriyor. Dünya Bankası da Haziran ayı raporunda stagflasyon riskine geniş yer verdi. Banka, son dönemdeki ekonomik koşulların 1970’lerdeki stagflasyona neden olan koşullarla benzerlikleri ve farklıları üzerinden değerlendirerek stagflasyon riskine karşı ülkeleri uyarıyor. Raporda 1970’ler ve mevcut koşullar arasındaki paralelliklere ilişkin olarak arz sorunları, zayıflayan büyüme beklentileri, enflasyonu dizginlemek için para politikalarının sıkılaştırılması ve bunun gelişmekte olan ülkeler için yarattığı kırılganlıklara değinilmiş. Bununla birlikte, ABD dolarının gücü, genel olarak daha düşük petrol fiyatları ve manevra için alan sunan büyük finans kurumlarındaki genel olarak güçlü bilançolar gibi birtakım pozitif farklılıklar da var. Gelişmekte olan ülkeler özelinde değerlendirdiğimizde 1970’lerde olduğu gibi yüksek borçluluk ortamında yüksek enflasyon ve mali yapıdaki zayıflıklar öne çıkıyor. Gelişmekte olan ekonomilerde borçluluğun onlarca yılın en yüksek seviyelerinde olmasıyla, küresel borçlanma maliyetlerindeki ve döviz kurundaki değer kaybındaki ilişkili artış, 1980'lerin başında olduğu gibi bu ülkelerde finansal krizleri tetikleyebilir.

Grafik 9: Gelişmekte Olan Ülkelerde Borçluluk

Kaynak: Dünya Bankası

Stagflasyon Neden Tehlikeli?

Yüksek enerji ve gıda fiyatlarının kalıcılaşma riski, faiz oranlarındaki artış ve büyüme beklentilerinin düşmesi stagflasyon riskini gündeme getirse de henüz beklentiler resesyona dönmüş durumda değil. Resesyon için çeşitli tanımlar olsa da genel olarak ardı ardına iki çeyrek boyunca daralma görülmesi olarak düşünürsek, 2022 sonu/2023 başında gözlenecek olası daralma senaryolarının tek çeyrekle sınırlı kalacağı ve böylelikle stagflasyonun resesyona dönmeyeceği şimdilik hakim görüş. Ancak enflasyonun beklenenden daha kalıcı olması ve merkez bankalarının daha agresif faiz artışına gitmeleri halinde resesyon kaçınılmaz hale gelebilir.

Makroekonomik döngünün doğal bir sonucu aslında ekonomik yavaşlamalar. Ancak stagflasyonu ekonomik durgunluktan ayıran husus uzun süreli yavaş ekonomik büyümenin yüksek enflasyonla birleşmesi. Yüksek enflasyonist ortamda mal ve hizmet fiyatları arttıkça hane halkının alım gücünde düşüş de beraberinde gelir. Stagflasyonun tehlikesi tam olarak burada, ekonominin yavaşlamasıyla işsizlik de artacağından hayat pahalılığı tüketicileri çok daha derinden etkileyecek. Özellikle sabit gelirli kesim için enflasyon her geçen gün maaşın alım gücünü düşürürken, birikimlerin değer kaybı yaşaması tüketici güveninde derin hasarlara sebebiyet verebilir. Bu nedenle 2022’nin en büyük sorusu Merkez Bankalarının yüksek enflasyonla mücadelesinde başarılı olup olmayacağı ve bunu ekonomik durgunluğu yol açmadan yapıp yapamayacakları olacak.